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国信研究谢琦

收入端：受疫情影响，公司四季度增速平淡。2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从去年同期的4920万降至4770万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户数增长13%，占公司线上成交金额的42%。

利润端：公司降本增效成果显著。本季度Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。公司四季度毛利率从去年同期的19.7%增长至21.7%，部分受益于品牌商四季度库存有所上升；公司对费用投入更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。值得一提的是，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），截至2022年12月31日未使用的金额为2.475亿美元（约占总市值3%）。

公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富。公司以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。股权结构稳定，公司管理层持股22.1%，电商运营经验丰富。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。疫情放开后预计“穿”类消费复苏明显，但公司与直播电商等的竞争将长期持续，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，公司未来在费用投入将更为谨慎，预计2023-2025年经调整净利润分别为71/75/81亿元，首次覆盖给予目标价17-18美元，给予“增持”评级。

风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。

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